Naudas Lietas

Kad runa iet par akciju analīzes procesu, visvairāk šķēpu tiek lauzts starp tehniskās analīzes pārstāvjiem un fundamentālās analīzes piekritējiem. Tomēr arī fundamentālās analīzes nometne nav tik viendabīga, kā varētu likties. Galvenais strīdus ābols ir par to, kas spēlē lielāku lomu panākumu sasniegšanā investēšanā – spēja prognozēt ekonomikas un tirgus virzienu un noteikt, kuras kompānijas no šīm tendencēm būs lielākās ieguvējas vai tomēr spēja atrast kvalitatīvas, nenovērtētas kompānijas, kas sniegs augstu ienesīgumu, neatkarīgi no tirgus un ekonomikas apstākļiem? Pirmā viedokļa atbalstītāji piekopj top-down investīciju procesu, bet otrā – bottom-up.

Top-down

Top-down investīciju procesu var salīdzināt ar skatu no putna lidojuma. Tā praktizētāji uzskata, ka notikumiem ekonomikā, finanšu tirgos un attiecīgās nozares ietvaros ir liela ietekme uz atsevišķu akciju demonstrēto ienesīgumu. Tāpēc top-down process sākās ar globālās ekonomikas analīzi, pievēršot uzmanību sagaidāmajam IKP pieaugumam, inflācijai, fiskālajai politikai (kas notiek ar valdības tēriņiem dažādās valstīs, kā mainās nodokļi, utt) un monetārajai politikai (kāda ir procentu likmju dinamika). Būtisku lomu spēlē arī dažādi notikumi starptautiskajā arēnā – nemieri, kari, valūtas devalvācija, utt. Tāpat var tikt identificēts kāds strukturāls trends (demogrāfiskas izmaiņas, piemēram, baby boomers paaudzes novecošana; attīstības tirgu konverģence ar attīstītajiem tirgiem, utt). Apzinot “lielo bildi” ekonomikā un finanšu tirgos, top-down investori vēlas sasniegt divus mērķus. Pirmkārt, veikt aktīvu alokāciju jeb saprast, cik lielu portfeļa īpatsvaru investēt akcijās, obligācijās vai turēt brīvajos līdzekļos (teorētiski ļoti negatīvi noskaņots top-down investors, kam nav jāievēro nekādi ierobežojumi, var izlemt turēt 100% portfeļa naudā). Otrkārt,  identificēt investīcijām pievilcīgākās valstis.

Nākamais solis ir nozaru analīze. Pirmā soļa – ekonomikas analīzes – secinājumi tiek izmantoti, lai saprastu kuras nozares prognozētajos ekonomikas un tirgus apstākļos jutīsies vislabāk. Visbiežāk tā ir izvēle starp cikliskajām un necikliskajām nozarēm. Respektīvi, ja gaidām, ka ekonomika augs, tad vislabākos rezultātus uzrādīs tās nozares, kuru sniegums ir lielā mērā saistīts ar ekonomiskās izaugsmes tempiem: rūpnieciskā ražošana, derīgo izrakteņu ieguve, ilglietošanas preču ražošana, utt. Savukārt, ja prognozējam liesos gadus, tad labāku sniegumu demonstrēs necikliskās nozares – komunālo pakalpojumu sniedzēji, zāļu ražotāji, telekomunikāciju kompānijas. Papildus šim dalījumam nozaru analīzes posmā tiek ņemti vērā nozarēm specifiski faktori – regulācija, nodokļi konkrētām nozarēm (piemēram, akcīze), importa/eksporta ierobežojumi, utt.

Un tikai pašās investīciju procesa beigās, ņemot vērā secinājumus par pievilcīgākajām valstīm, nozarēm un valūtām, top-down investori pievēršas atsevišķu uzņēmumu analīzei, lai izvēlētos tos, kas būs lielākie ieguvēji no pasaulē valdošajām vēsmām. Nedaudz sabiezinot krāsas, var teikt, ka top-down investori liek likmes uz ekonomikas trendiem, izvēloties vispiemērotāko instrumentu (konkrētas akcijas).

Top-down process tiek izmantots lielākajā daļā investīciju banku, kas “ražo” sell-side analīzi – vadoties no ekonomistu prognozēm par IKP, inflāciju, procentu likmēm, u.c. makroekonomikas rādītājiem, stratēģisti izsaka savas prognozes par pievilcīgākajām valstīm un nozarēm, bet analītiķi izmanto šīs prognozes kā izejas punktu, lai novērtētu biržā kotētos uzņēmumus. Tāpat top-down process tiek izmantots macro hedžfondos, kas cenšas pelnīt uz lielu pārmaiņu ekonomikā un finanšu tirgos rēķina. Atpazīstamākie top-down investori ir George Soros, kas ieies vēsturē kā “vīrs, kas nospieda uz ceļiem Anglijas Centrālo Banku”  un John Paulson, kura veiktās likmes uz nekustamā īpašuma tirgus kritumu ASV ļāva viņam nopelnīt 15 miljardus dolāru viena gadā vien.

Bottom-up

Pretēji top-down atbalstītājiem, bottom-up stila piekopēji uzskata, ka izcilas kompānijas spēs plaukt un zelt neatkarīgi no notikumiem ekonomikā, un, ja to akciju cena būs adekvāta, spēs arī nodrošināt investoriem pievilcīgu ienesīgumu. Tāpēc bottom-up process sākas tur, kur top-down process beidzas – ar konkrētu uzņēmumu analīzi.  Investors skrupulozi izvērtētē uzņēmuma vadītāju kompetenci, piedāvātā produkta vai pakalpojuma unikalitāti, ieejas barjeras nozarē, pārākumu pār konkurentiem, tādejādi mēģinot saprast, vai uzņēmuma arsenālā ir izaugsmei nepieciešamie rīki. Tikpat svarīga ir uzņēmuma akciju cena – ja tā būs pārvērtēta, neglābs pat robusts uzņēmuma peļnas pieaugums. Citiem vārdiem sakot, ne vienmēr labs uzņēmums ir arī laba investīcija. Bottom-up investori parasti arī izvairās no kompānijām ar tā saucamajiem binārajiem attīstības scenārijiem: latviski runājot, tās ir kompānijas, kuru nonākšanu slavas Olimpā vai aizmirstībā ļoti ietekmē kāds grūti prognozējams faktors. Piemēram, jauna zelta ieguves kompānija, kurai nepieciešama zelta cena virs 1300$ uncē, lai strādātu ar peļņu. Pērkot šādu kompāniju, investors būtībā izdara likmi, ka zelta cena būs virs šī sliekšņa – bet tas jau ir top-down process.

Tātad bottom-up process nozīmē sīki izanalizēt katru kompāniju – tas ir paveicams uzdevums mazos akciju tirgos kā Baltija. Bet ko darīt, piemēram, ASV, kur kotēto kompāniju skaits mērāmos tūkstošos? Talkā nāk stock screening jeb kompāniju mehāniska atlase pēc konkrētiem kritērijiem. Piemēram, tikai ar trim kritērijiem bottom-up investors var atsijāt to neinteresējošās kompānijas, vairākkārt samazināt apskatāmo kompāniju skaitu:

• Zems aizņemto līdzekļu apjoms:   D/E (aizņēmumi / pašu kapitāls <0.5
• Augošs, rentabls bizness:           Vidējais peļņas pieaugms 3g. > 20%
• Saprātīga akciju cena:                 Price / Earnings<10

Zināmākie bottom-up procesa atbalstītāji ir fundamentālās analīzes tēvs Benjamin Graham, par pasaulē labāko investoru dēvētais Warren Buffet, kā arī Fidelity flagmaņa Magellan Fund pārvaldnieks Peter Lynch. Vorenam Bafetam arī pieder vārdi “Pat ja FED vadītājs Alans Grīnspens man pačukstētu, kāda būs viņa monetārā politika nākamajos divos gados, es ne par mata tiesu nemainītu savu pieeju investīcijām”. Arī Bafeta uzskats, ka viņš pērk uzņēmumus, nevis akcijas, atspoguļo viņa dziļo pārliecību, ka katra uzņēmuma īpatnības ilgtermiņā ir daudz svarīgākas par notikumiem finanšu tirgos.

Kam piemērots katrs stils?

Galvenās top-down procesa priekšrocības ir elegance un saprotamība (sākt ar lielo bildi un pakāpeniski pievērsties arvien sīkākām detaļām) un lielais informācijas daudzums par ekonomiku un nozari, kas tiek ietverts analīzes procesā. Idealizētā gadījumā top-down procesam arī būtu jāpasargā portfelis no būtiskas vērtības samazināšanās. Jau pirmajā top-down procesa solī investors nosaka portfeļa riska līmeni – piemēram, rīkojoties saskaņā ar savu pārliecību, ka tirgū gaidāms būtisks akciju cenu kritums, viņš samazina portfeļa alokāciju uz akcijām (vai uz riskantajiem sektoriem). Ja prognozes piepildās un akciju cenas krīt, investoram iet secen būtiski zaudējumi. Diemžēl tas ir rožainais scenārijs. Kā liecina dažādi pētījumi, investoriem kopumā nepiemīt market timing prasmes – citiem vārdiem sakot, tie nespēj atšķirt investēšanai labu momentu no slikta. Tātad top-down procesa izmantotāji riskē “iebraukt auzās” – ne tikai neizvairīties no sliktajiem momentiem, bet nebūt tirgū pašos labākajos brīžos! Turklāt aprēķini[1] liecina, ka 96% kopējā tirgus pieauguma koncentrējas labākajos 0.9% dienu, kas nozīmē, ka “labo” dienu palaišana garām var izmaksāt ļoti dārgi!

Savukārt bottom-up procesa priekšrocība ir koncentrēšanās uz konkrētu uzņēmumu analīzi, tādejādi pievēršot uzmanību faktoriem, kas ilgtermiņā visvairāk nosaka uzņēmumu vērtību, bet netērējot laiku tikpat kā neparedzamu notikumu prognozēšanai finanšu tirgos. Tā kā bottom-up investori neaizraujas ar tirgus prognozēšanu (market timing), tie neriskē palaist garām labākos mirkļus. Īpaši noderīgi tas ir ieguldījumu fondiem, kam parasti ir mandāts būt konkrētā tirgus segmentā kā ASV akcijās un pārspēt attiecīgo etalona indeksu (šajā gadījumā S&P 500). Ja fonda ienesīgums kādā gadā neattaisno cerības, jo pārvaldītājs nav nopircis labāko uznēmumu akcijas, tad vēl ir piedodams – kam negadās kļūdīties. Taču kā klientam, kas ir devis naudu, lai tā tiktu investēta ASV akcijās, izskaidrot 10% ienesīgumu, kamēr tirgus ir audzis par 15%, jo fonda pārvaldītājs ir turējis trešdaļu fonda naudas līdzekļos? Klients vēlas, lai nauda tiktu investēta ASV akcijās, nevis nīktu bankas kontā, tāpēc liela brīvo naudas līdzekļu vai valdības obligāciju pozīcija, kas dažkārt ir raksturīga top-down procesam, te nav attaisnojama. Taču arī bottom-up procesam ir mīnusi. Tā kā tas lielā mērā ignorē notikumus ekonomikā un finanšu tirgos, bottom-up galvenais risks ir tā saucamais “value trap” – priecājoties par lielisku kompāniju par lielisku cenu, neredzēt tuvojošos cunami. Nesenā finanšu krīze piedāvā neskaitāmus piemērus, kad bottom-up investori pārsteidzās, nopērkot banku akcijas, kurām ļaunākais vēl tikai bija priekšā.

Nobeigumā jāatzīmē, ka abi investīciju procesi neizslēdz viens otru, un reizēm ir grūti novilkt līniju, kur sākas viens un beidzas otrs (līdzīgi kā starp value un growth stila akcijām). Un kā rāda pieredze, abām nometnēm ir ne mazums atbalstītāju, kuru panākumi runā paši par sevi. Tāpēc arī vairums investoru atzīst, ka izmanto abu kombināciju; īpaši noderīgi tas ir privātiem investoriem, kam parasti ir absolute return uzstādījums (respektīvi, pelnīt jebkuros tirgus apstāklos), jo dod iespēju izvairīties vai samazināt lāču tirgus zaudējumus – ar nosacījumu, ka investoram piemīt kaut mazākās market timing prasmes. Tomēr neatkarīgi no izvēlētās investīciju piegājiena, rezultātam jābūt disciplinētam procesam. Ja process ir haotisks un notiek mētāšanās starp lielo trendu medīšanu un lielisko akciju meklēšanu, investors riskē kļūt par daļu no banāla piemēra par treideri, kas nespējot aizvērt sliktu darījumu, kļūst par “ilgtermiņa investoru”.