Стоит ли ожидать смены власти в Olainfarm 1 апреля, как оценивать убытки Grindeks, и почему чиновники снова обсуждают отмену принципа балансовой стоимости при обязательном откупе акций, — NaudasLietas.lv беседуют с главой INVL Asset Management Андреем Мартыновым.

Начнем с Валмиерского стекловолокна: как оцениваете идеи привлекать инвесторов через SPO в довольно сложной для бизнеса ситуации, когда американская «дочка» несет убытки?

То, что они хотят в этой ситуации увеличить капитал – это технически вполне логичный план, как финансировать направление бизнеса, которое пока несет убытки. Только не ясно, будут ли вкладывать деньги новые инвесторы, рынок, или в основном уже существующие акционеры.

Наверное, если бы хотели увеличивать капитал сами – вряд ли привлекали консультантов (LHV), и вряд ли планировали переход в официальный список. Учитывая, что на местном рынке ликвидность довольно ограничена, предположу, что у главных акционеров есть примерное понимание, кто может стать инвестором.

Вам, как инвестору и как управляющему пенсионными фондами, это SPO интересно?

Еще не оценивал, все же это довольно свежая новость. Ни в каких опросах (потенциальных инвесторов) мы еще не участвовали, к нам не обращались. Пока даже не знаю, насколько эмитент рассчитывает на местных пенсионных управляющих, с точки зрения привлечения инвестиций. Пока это гадание.

Что думаете о 10 миллионах убытков у Grindeks, и 16,8-миллионных накоплениях на сомнительную дебиторскую задолженность?

Это логичная переоценка дебиторской задолженности, по которой оптимизм насчет возврата поубавился (согласно аудированному отчету за 2017 год, нетто-сумма дебиторской задолженности «Фармстандарт», актуальной с 2010 года, тогда составляла 16 млн евро, — С.П.). Возможно, у менеджмента больше нет аргументов в пользу того, что эти долги могут быть возвращены. В прошлом году аудиторы уже обращали внимание акционеров, что перспективы возврата этой дебиторки вызывают сомнения.

Наверное, сделать накопления следовало уже давно. Почему это не делалось раньше, а только сейчас? Трудно сказать. Либо аудиторы такой отчет (без накоплений) уже не пропустят, либо возникли какие-то факты, которые не позволяют не делать накоплений.

На форуме пишут, что все эти накопления и списания, из-за которых снижается балансовая стоимость, похожи на подготовку к откупу акций. Что думаете?

Не очень верю (в откуп), но теоретически все может быть – особенно судя по тому, что списана вся дебиторка, по которой ранее возникали вопросы. При этом такие списания не могут быть безграничными, все-таки у компании есть кредиторы, банки, и есть определенные требования к балансу, к прибыли, к финансовым показателям. Нарушение ковенант может повлечь требование к эмитенту покрыть свои обязательства перед банками. Возможно, это просто желание привести свою отчетность в порядок, чтобы у аудиторов не было вопросов.

Что до вопроса про вероятность откупа – тут трудно предугадать, фактически это была бы попытка спрогнозировать мнение одного человека.

Про SAF вы как инвестор однажды говорили, что сперва хотите увидеть падение до 3 евро, а потом рост до 6 евро. По Grindeks есть подобный интерес? Похоже, цена акций на убытки не особо сильно отреагировала.

Относительно этой дебиторской задолженности опасения были давно. Было ясно, что скорее всего ее придется списать. Если серьезно смотреть на эту компанию, игнорировать проблемную дебиторку было сложно. Поэтому это не был гром среди ясного неба для инвесторов, которые серьезно читают балансы. С этой точки зрения большого ажиотажа не должно было быть.

С другой стороны, в последнее время цена акций подросла, видимо, в надежде на рост бизнеса и выплату дивидендов. Но тут я не стал бы сравнивать эту ситуацию с накопления на дебиторку с плохим корпоративным управлением – это нормальный процесс. Единственный вопрос в том, не следовало ли сделать эти накопления еще годом ранее. Это как ветрянка: просто надо было ею один раз переболеть.

На нынешнем ценовом уровне GRD вам не интересен?

Нужно дождаться аудированного годового отчета, и тогда смотреть.

По Olainfarm итоги года без сюрпризов?

По отчетности все хорошо. Они же каждый месяц сообщают результаты продаж, так что все ожидаемо.

Чего ожидаете от акционерки 1 апреля – новой смены власти?

Беря во внимание, что с обоих сторон там действуют не наследницы напрямую, а достаточно серьезные адвокаты – ставки высоки. И может быть по-разному. Если не будет мирового соглашения, если стороны не договорятся о каком-то компромиссе – может быть по-разному. Ситуация не однозначная. С одной стороны, юридически контроль над контрольным пакетом (через Olmafarm) сменился. Пренебречь этим было бы глупо, и риски смены власти выросли.

Хотя контроль над Olmafarm сменился, вы не делаете однозначный вывод, что 1 апреля сменится и власть на Olainfarm,

Да, не делаю. Процесс смены власти можно саботировать. Например, правление может отменить собрание акционеров. Были такие случаи, когда собрания, на которых мог смениться контроль над эмитентом, — их отзывали, переносили, объявляли перерывы…

Бывали случаи, когда одновременно шли два собрания, каждое принимало свои решения.

Да, и такое было. Саботировать этот процесс, запутывать противостояние сторон, — можно. Как будет в данном случае, — сложно сказать. Наверное, все зависит от отваги и фантазии сторон. Потому что ставки большие, игра идет по-крупному. И еще есть вероятность, что стороны все же договорятся, и постараются выйти из конфликта.

О Балтии: были ли эмитенты, которые после годового отчета стоит покупать, на ваш взгляд?

Я еще не все интересующие меня отчеты посмотрел, но видел, что Siauliu отчитался хорошо. Если они будут придерживаться заявленной в прошлом году дивидендной политики (платить не менее 25% от прибыли, — С.П.), то дивидендная доходность там может быть хорошая (около 5%, — С.П.).

Еще с интересом почитал отчет Vilkiskiu Pienine. Уже какое-то время наблюдаю за литовскими молочниками, и как говорил ранее, это такая цикличная отрасль. Сейчас она в негативной фазе цикла, год компания закончила с убытками (101 тысяч евро), цена скорректировалась (в прошлом году цена акций достигала 3,76 евро, в феврале падала до минимума 2,09 евро, последняя цена на 5 марта – 2,68 евро). Прошлый год для цен на продукты был негативный, но с точки зрения цикличности там в перспективе года может быть перелом и рост.

Та же Vilkiskiu – довольно эффективная компания, цикличность у молочников заложена в бизнес-модель, отношение к миноритариям хорошее, структура акционеров нормальная. Мне кажется, на этом можно пробовать заработать, когда цикл снова станет благоприятным.

Что по Tallink?

Нельзя сказать, что результаты там лучше, чем в прежние годы. В то же время, цена продолжает колебаться в коридоре от 1 до 1,10 евро, и, хотя были попытки уйти ниже 1 евро, — резкого обвала все же не случилось, даже после провала попытки привлечь стратегического инвестора и продать ему контрольный пакет.

Конечно, в условиях замедления экономики это может повлиять на перевозку грузов, но все равно это такая относительно стабильная инфраструктурная тема, которая будет балансировать более рискованные позиции.

Что думаете о подешевевших из-за скандалов с отмыванием денег акциях скандинавских банков? Пока не ясно, какие там могут быть в итоге штрафные санкции, но акции Danske от максимумов падали даже на 50%, Swedbank – примерно на 25%, теперь еще и Nordea серьезно ушел вниз.

Да, это интересная тема, за которой слежу. В 2009 году я уже торговал скандинавскими банками, и нынешняя волатильность выглядит довольно интересно. Тем более что для нас этот информационный поток достаточно близкий и понятный, кажется, мы скорее всего можем лучше почувствовать глубину и резонансность этой проблемы. И то, что для других рынков будет выглядеть ужасающе и рискованно, мы сможем оценить более трезво.

Но пока, на мой взгляд, заходить еще рано – сперва стоит дождаться ясности с размером штрафов, с тем, как это скажется на капитале (банков). Я бы не спешил пытаться это (величину штрафов) сейчас  прогнозировать, вспоминая аналогии, какие были штрафы в подобных ситуациях у других игроков, у того же Deutsche Bank, — тут можно серьезно ошибиться.

В Madara, акции которой вы покупали на IPO и вскоре после этого продали, — больше не заходите?

Не захожу. Тем более что объемов больших нет, да и цена…

При этом я очень хорошего мнения об этой компании. Скажу так: если сам пользуешься этой продукцией – можно немного прикупить, особенно с учетом их программы лояльности для акционеров.

В пятницу в минфине снова обсуждали поправки к FITL – в частности, стоит ли в некоторых случаях отказываться от принципа оценки акций по балансовой стоимости в случае откупа. На ваш взгляд, насколько велик риск, что эту норму изменят или вовсе уберут из закона?

Каких-то убедительных аргументов в пользу того, чтобы эту норму отменять, я не услышал. Если смотреть на этот вопрос рационально, с точки зрения аргументации сторон, — у той стороны, которая пытается объяснить ненужность принципа балансовой стоимости, аргументов нет.

Но мне трудно сказать, к чему все это приведет. Бывают случаи, когда принимаются странные законы и регуляции, непонятно для чего. Иррациональные изменения в законодательстве и раньше принимались, поэтому я допускаю теоретическую возможность, что эти изменения будут.

Есть ощущение, что теперь чиновники за эту тему взялись серьезно?

Озаботились этим вопросом, да. По крайней мере, определенные субъекты законотворчества. Надеюсь, после прошедших дискуссий они желание что-то менять потеряют. Иначе будем искать еще более весомые аргументы.