Iemesls, kāpēc šo kārtējo rakstu nolēmu veltīt tēmai par BV – jeb Book Value (turpmāk tekstā izmantosim anglisko terminu, jo liela daļa piemēru būs no ASV tirgiem, tomēr arī Baltijas akciju tirgos piemēri būs analoģiski) – gadu gaitā, un arī pēdējā laikā esmu pamanījis tīri vai apsēstību gan mūsu, gan ārzemju forumos. Tiek lietoti skaneri, kur kā primārā vērtība pēc kuras tiek atlasītas akcijas, ir tās, kurām P/BV attiecība ir zem 1, un tas tiek pozicionēts bez maz vai kā svētais grāls, ar pamatojumu, ka akcija noteikti atgriezīsies pie tās “taisnīgās” cenas, ap P/BV = 1, un ja ne, tad tas ir papildus “drošības spilvens” veiktajai investīcijai.

Kā starp citu definēt Book Value? Diemžēl, atbilde mainās no tā, kam prasīt, un kur skatīties.

Investopēdija šo vērtību definē šādi:

“ The net asset value of a company, calculated by total assets minus intangible assets (patents, goodwill) and liabilities.”

Kas tulkojumā skan apmēram kā “Kompānijas neto aktīvu vērtība, kas tiek iegūta atņemot nemateriālos aktīvus (patentus, goodwill) un pasīvus no kopējās aktīvu summas.

Tomēr resurss, kuram es ticu vairāk kā investopēdijai, un tas ir Value Line, saka, ka “Book value is net worth (including intagible assets), less preffered stock at liquidating or redemption value, divided by common shares outstanding.

Un te mēs redzam galveno pretrunu, kuru arī nesen aplūkojām wallstreet.lv forumā, un forumietis VanK, to arī labi paskaidro šādi:

“Ja tīri matemātiski un pēc darbības turpināšanas principa, tad Goodwill no BV nav jāņem nost. Ja skatās uz ‘likvidācijas’ vērtību, kas ir nosacītais tevis apskatītais gadījums, tad nemateriālās vērtības (goodwill, licences, kapitalizētās datorprogrammas) noteikti iekrīt pie aktīviem, kam visticamāk ir nulles vērtība likvidācijas gadījumā – tobiš jāņem nost no BV. Tādā gadījumā tiešām var terorētiski redzēt, cik MANTAS un naudas ir uzņēmuma rīcībā.”

Respektīvi klupšanas akmens šeit ir t.s “Goodwill” jeb, “Nemateriālas vērtības”. Tie ir dažādi patenti, licences, zīmola atpazīstamība utt.

Te rodas jautājums – cik vērts ir patents? Kāda ir zīmola atpazīstamības cena? Google, Starbucks, Colgate, BMW un citi zīmoli ir atpazīstami, skaidrs, ka tiem ir vērtība, bet kāda? Procter & Gamble goodwill ir mērāms daudzos miljardos dolāru:

Tātad šie zīmoli:

Lielākā daļa būtu mums pazīstami, bet jebkurā gadījumā skaidrs, ka Goodwill ir un paliks skaitlis no gaisa. Tāpēc jau tikai no šī viedokļa vien, es diezgan skeptiski skatos uz investoriem, kas ir kategoriski noskaņoti nepirkt akcijas ar P/BV attiecību lielāku par 1, jo tad neesot vairs drošības spilvena. Par kādu drošības spilvenu te iet runa? Ja par to, ka ūtrupē tiks izlikts viss kompānijas īpašums pie tās likvidācijas, tad man investoram ir tikai viens jautājums – vai Tu tiešām to akciju tik ilgi turēsi, kad tevi uztrauks tā likvidācijas vērtība, un cik ir vērts tā zīmols?

Jāsaprot viens – Book Value NAV tas pats, kas tirgus vērtība, un vēl vairāk – tā nav tieši saistīta ar kompānijas kapitalizāciju. Nav garantijas, ka akcija ar P/BV 0.6 noteikti “normalizēsies” uz augšu līdz 1, un tā, ar 4.3, tagad noteikti kritīs līdz 1.

Tiktāl par Goodwill. Bet mani (un arī jūs) tomēr taču interesē kas lācītim vēderā, tāpēc turpinam teoretizēt tālāk. Aizmirstam par Goodwill, ņemsim kaut ko taustāmu, ko investors, kas meklē drošības spilvenu, var likvidācijas gadījumā pārdot. Nu, teiksim inventories, kādai mikroprocesoru kompānijai, kas ražo mikročipus,pusvadītājus… vai arī … oranžus džinsus ar zemu jostasvietu. Cik vērta ir šī pilnā ar precēm noliktava? 27 miljonus dolāru, vai 350,000 USD? Pareizi, tā ir tik vērta, cik kāds uz doto brīdi ir gatavs par to maksāt.

It sevišķi augto tehnoloģiju ražotājiem, produkti noliktavā var būt nulles vērtībā, vai arī tirgojami gadiem pa vienam gabalam e-bay.

Ne velti pieminēju arī oranžos džinsus. Labs piemērs nāk galvā saistībā ar hipotētisku likvidējamu šūšanas izstrādājumu rūpnīcu, kas neizturēja konkurenci ar Bangladešas zemo cenām ražotnēm. Ja noliktavā ir liels daudzums auduma, vai tas ir džinsu, vai vēl kāds, nav svarīgi, tad vēl puse bēdas. Audums ir prece, kuras vērtība apmēram ir zināma, tā ir izejviela. Bet auduma ir krāsa. Ja nu tā ir oranža ar zaļām strīpām, kuru neveiksmīgais dizaineris bija iedomājies kā nākamās vasaras top trendu. Vēl sliktāk – ja nu tie visi ir oranži džinsi, ar zemajām jostasvietām, kuri pēkšņi vairs nav modē? Tas ir hipotētisks piemērs, bet es vēlos iemest dzirksti lasītāja apziņā, lai saprastu, ka tīrs ančorings pie P/BV skaitliskās vērtības kā tādas nav īsti loģisks. Jeb… tomēr ir? Raksts tikai pusē, man vēl ir daži trumpji piedurknē.

Skaidrs, ka Book Value ir savi mīnusi. Pīters Linčs, savā grāmatā kuru es uzskatu par vienu labākajām un klasiskajām, kas jebkad uzrakstīta par investīciju tēmu raksta, ka “Penn Central book value bija vairāk nekā 60 USD uz akciju, kad tas nobankrotēja”.

Tātad mīnusi ir šādi:

–          P/BV vērtība ir lieliska, ja analizējam aktīviem bagātas kompānijas;
–          Ja ignorējam “gaisu”, jeb visus nemateriālos aktīvus (goodwill, patenti, zīmoli, preču zīmes un citus intelektuālos īpašumus), tad tas stipri jo stipri ietekmē analīzes kvalitāti servisa un tirdzniecības kompānijām. Nu ir taču starpība, kas ir zem Book Value Latvijas Gāzei vai teiksim… SAF?
–          Kompānijas ar lielām uzkrātām parādsaistībām vai pārvērtētiem īpašumiem ir bīstamas jūsu veselībai. Tāpēc es iepriekšējos rakstos uzsvēru, ka pārādsaistības ir jāanalizē pat primāri, pirms populārajiem earningiem un to growth, un ar to saistīto Volstrītas apsēstību. It īpaši t.s Dividend Income stratēgijās.
–          Kompānijas, kam gadiem bijuši zaudējumi vai viens milzīgs zaudējums var būt pat ar negatīvu BV. AMR Corporation piemēram. Earnings per Share bija negatīvi sākot ar 2001 gadu, un tā tas bija līdz pat 2006 gadam. –          Kompānijas kas “spēlējas” ar naudas plūsmām un naudas rezervēm var mākslīgi mainīt BV vērtību. Piemēram BV samazināsies, ja kompānija pārsūtīs lielu daļu naudas no bilances uz pensiju plānu fondu.

Tagad, pats galvenais jautājums, kurš nu visiem droši vien jau ir galvā, mūžsenais “so what?”. Tad ko darām, ignorējam, neignorējam, ņemam vērā?

Pirmkārt, atļaujiet kautrīgi aizrādīt, ka tirgus NAV racionāls, un tas nevadās tikai un vienīgi pēc fundamentālā novērtējuma, es negribu atkārtoties, bet es jau tad rakstīju, un tā nav mana frāze, ka šajā gadījumā tirgū pelnītu tikai grāmatveži un auditori. Bet tirgus nav arī pilnīgi iracionāls, un tas nav kazino, kur matemātiskā cerība ir pret jums. Mūsu uzdevums ir nevis akadēmiski pierādīt, ka tirgus “nav gudrs” ignorējot šitādu pērli ar P/BV = 0.37 un dzenot augstāk un augstāk Apple ar P/BV = 4.69.

Mums ir svarīgi zināt kā tirgus uztver P/BV, nevis kā viņam vajag uztver pēc akadēmiskā viedokļa. Tas ir svarīgi, es to tiešām vēlos uzvērt. Un te, mums palīdz tikai un vienīgi statistika un backtestings, un tai ir jābūt pietiekami kvalitatīvai, lai tā dotu mums iespēju pieņemt kvalitatīvus lēmumus, un lai matemātiskā cerība būtu mūsu pusē. Pārējais lai paliek Money Management ziņā. Jūs taču zināt, ka MM rulez, vai ne? Un tā…

1. De Bondt and Thaler, 1987 gadā sarindoja visas NYSE un AMEX listētās kompānijas pēc to cenas un BV. Viņi tās sadalīja 5 grupās sākot ar mazākajām, no vidēji 0.361, un beidzot ar lielākajām virs 3.14.  Un secināja, ka kumulatīvā vidējā atdeve bija +40.7 % akciju grupai ar zemāko P/BV koeficentu, un -1.3% tām, kuras bija ierindotas grupā ar augstāko P/BV.

Secinājums – nenoliedzami labāki rezultāti (bet jāņem vērā, ka taimfreims mērijumam bija liels), bija akcijām ar zemākajām P/BV attiecībām.

2. Lakonishok, Sheifer un Vishny 1994 gadā veica līdzīgu eksperimentu ar akcijām par kurām bija savākti dati no 1963 gada aprīļa līdz 1990 gada aprīlim. Izmantojot 5 gadu buy-and-hold stratēģiju viņi pierādīja, ka no 1968 gada līdz 1989 gadam ikgadējās “sacensībās” (contests), zemo P/BV attiecību akcijas pārspēj augsto P/BV attiecību akcijas 16 gados no 22, vai 73 % gadījumos. Ja turēšanas laiks tiek samazināts līdz trīs gadiem, tad P/BV zemās attiecības akcijas uzvarēja jau 18 no 20 gadījumos, vai 90 %. Bet varbūt statistika tika savākta labos, buļļu tirgus gados, kad arī “vista lido”? Autori notestēja sistēmu arī 25 mēnešos ar vissliktāko atdevi (vadoties pēc indeksiem), no 1968 līdz 1989 gadam, un vēl vienu testu ar 88 sliktākajiem mēnešiem. Rezultāts tas pats. Akcijas ar zemu P/BV autperformē akcijas ar augstiem P/BV rādītājiem.
3. 2009 gadā, Tweedy, Browne Company LLC, veica analīzi 7000 kompānijām, kuru akcijas ir tirgos un uzlika tām sekojošu atlases filtru:
   1. 1 miljons tirgus kapitalizācija kā minimums;
   2. Akciju cena ne lielāka kā 140 % no to bilances vērtības uz katru 30 aprīli no 1970 – 1981 gadiem.

Filtrs atlasīja 1820 papīrus. Un atkal tika konstatēts, ka investējot akcijās ar P/BV zemāk par 0.7, rezultāts daudzkārtēji pārsniegtu S&P500 atdevi tajā pašā periodā.

4. Modernāks pētnieks, Thomas Bulkowski, piegāja jautājumam vēl praktiskāk. Lūk viņa testu rezultāts:

Domāju, ka tabula runā labāk, par visiem aprakstiem. Investējot akcijās, kuru P/BV ir zemāks par 2.11, atdeve (pie tam gan pirmajā, gan otrajā un tālakajos gados), būs daudz liel āka, ja investētu tajās, kur P/BV augstāk par 2.11. 2.11 ir tāds statistisks slieksnis pie kura Bulkowski nonāca savu testu rezultātā.

Nu re, tas nozīmē, ka nav obligāti jāmeklē viss kas zem 1, matemātiskā cerība mūsu investīciju modelim paliks mums vēlamāka par līdz 2.11.

Tomēr Bulkowski iet vēl tālāk, un uzdod šādu jautājumu – vai pērkot akcijas bāzējoties tikai uz P/BV attiecību dažādu kapitalizāciju akcijas (small caps, mid caps, large caps), dod dažādus rezultātus?

Wow, ir un vēl kā! Tie, kas jau kādu laiku tirgojas ar ASV akcijām, protams zina pareizo atbildi, un zina ka Small Caps rulez, bet tie kas ne – lūdzu, dati augstāk.

Pērkot akcijas ar P/BV <1.71 un kapitalizāciju zem 1B, vēl vairāk palielina mūsu cerības uz lieliskiem rezultātiem.

Tomēr arī te Bulkowski man (un jums par prieku) neapstājas, un turpina jautāt – bet vai akcijas cena, arī ietekmē rezultātus? Ja mēs testējam sistēmu sagrupējot akcijas trīs grupās – low price zem 15.80 USD un high price, kas augstāk par 28.20? Sanāk šādi:

Tātad laikam dažiem no Naudaslietu lasītājiem tas nebūs noslēpums, bet “lētākās” akcijas outperformē dārgākas. Līdz ar to viena no receptēm mums jau ir, kā viena no atlases sistēmām ASV tirgos (bet tikai atlases, nevis jau lēmumu pieņemšanai) varētu būt:

Atlasam akcijas:

–          Kas zemākas cenā par ~16 USD;

–          Kuru P/BV attiecība ir zem 2.11. Te jo zemāk jo labāk, bet ja skanerī ieliksiet P/BV < 1, tad izvēle būs pavisam maza.

–          Tai ir jābūt small cap, zem 1B, vai pat var zem 500M;

Intereses pēc, paskatīsimies, ko mums atlasa finviz.com skaneris pēc šādiem kritērijiem:

Uz doto brīdi tādu 299:

Jo, finviz īsti neļauj likt kapitalizāciju zem 1B, tā vietā liekot 2B, bet Bulkowska tests bija small capiem zem 1B.

Tagad, ar šiem datiem var sākt eksperimentēt, piemēram man patīk uzreiz atfiltrēt kompānijas ar “stipru” bilanci, resp. Current Ratio & Quick Ratio lielāku par 1. Iegūsim jau uz pusi mazāk kompāniju, utt.

Tātad kādi secinājumi par Book Value? Es speciāli iesāku rakstu tā, lai parādītu, ka sākot rakt, kas ir šīs rādītājs un cik ”loģiski” vai “neloģiski” būtu no tā vadīties, izejot no visām problēmām ar kreatīvajām grāmatvedībām un uzpūstajiem goodwill – nav īsti prāta darbs, un ka tas nav nekāds drošības spilvens.

Jā, tas nav drošības spilvens, bet kā rāda statistika – mums ir svarīgi, kā tirgus uzvedas, un te mēs redzam, ka pirkt akcijas ar zemiem P/BV rādītājiem ir ļoti veselīgi, jo tās pavisam noteikti outperformēs tās, kurām tas ir augsts. Un pavisam vienalga, vai tur ir vai nav ietverts goodwill un cik tas ir uzpūsts.

Tirgos mēs pelnām naudu no akcijas pieauguma (vai dividendēm) un nevis no tā, “cik laba” vai cik nenovērtēta akcija ir mūsu kontā, un ka tirgus ir stulbs, neredzot kas par dārgakmeni guļ penny stoku listē. Ja mēs redzam statistisku priekšrocību, un te mēs to redzam, mūsu ka treideru un investoru pienākums ir to pielietot savā sistēmā. Šodien mēs uzzinājām, ka P/BV atlases sistēmas faintjūnings ir atlasīt akcijas ne tikai ar zemiem P/BV, bet arī lai tās ir Small Caps un cenā zem 16 USD.