Акции Olainfarm и Grindeks покупают – и цены на них формируют – разные группы инвесторов. Поэтому сравнивать «дешевый» GRD с «дорогим» OLF по финансовым коэффициентам – не вполне корректно. Что должен сделать Grindeks, чтобы заинтересовать институционалов, и о выводах после публикации отчетов латвийских эмитентов – глава INVL Asset Management Андрей Мартынов, в интервью NaudasLietas.lv.

Конец сезона публикации квартальных отчетов – что там показалось интересным?

Прошло время – 2 недели почти – и сейчас ярких эмоций уже нет. Хотя изначально они были. Grindeks приятно удивил. Хотя сейчас удивление переросло в рутинное чувство.

Прибыль за год более 9 млн евро – теперь рутина?

Вначале, конечно, был рад – за предприятие и инвесторов. Сейчас – свыкся.

Главный прогноз реализовался: по тем или иным причинам – может, из-за налога солидарности, или из-за ушедшего риска принудительного откупа акций, – GRD в конце прошлого года не стал выплачивать членам совета многомиллионные вознаграждения, как прежде. По крайней мере, так кажеся.

Да, так кажется. Правда, пока отчет не аудированный, и подробной расшифровки расходной части мы не видим. Стоит дождаться аудированного отчета. Но по крайней мере видно, что предприятие достигло 105 миллионов оборота. И прибыль – более 9 миллионов евро. Но до конца не ясно, что там с дебиторкой. Посмотрим, может в аудированном отчете им придется делать какой-то объем накоплений. Но в целом – хорошо. Это было яркое событие.

Вторая неожиданность с Grindeks – что акции после отчета выросли лишь на 5% – довольно скромная реакция.

Да, в первый момент меня это тоже удивило – реакция рынка весьма умеренная. Точнее, было видно, что продавцов на текущим уровнях – достаточно. Торговля шла бойкая. Но не было такого, чтобы инвесторы после отчета дружно переоценили компанию, и выставили ордера на 40-50% выше прежнего уровня. И главное – крупного покупателя не видно. Кажется, игрался «ритейл», а не институционалы.

Понятно, что этот неаудированный отчет ничего кардинально не изменил с точки зрения качества предприятия для институциональных инвесторов. Для них компания не стала супер-привлекательной. Дальше все будет зависеть от настроений «розничных инвесторов», и от желания предприятия улучшать свое корпоративное управление.

Если брать P/E акций Grindeks в прошлом году, и планируемый P/E акций Olainfarm в 2017 год – за OLF инвесторы платят в 2 раза дороже. Этот разрыв в оценке – насколько вы считаете его адекватным, как инвестор?

В моменте – это консенсус, раз такие цены. С одной стороны, разрыв действительно большой. С другой стороны – а какие можно привести аргументы в пользу того, что этот баланс нарушен, и оценка рынка – неадекватна?

Кроме того, сделаем поправку на мировой контекст: если сравнивать сравнительно «дорогой» Olainfarm с мировыми фармацевтическими компаниями – он стоит дешево. А Grindeks в таком разрезе – вообще по бросовой цене, за копейки. Для оптимистов, которые не разуверились в будущем Grindeks, – это возможность покупать дешево. С другой стороны, – не думаю, что он сейчас вырастет только потому, что OLF по сравнимым коэффициентам стоит намного дороже. GRD — он в этом смысле вообще «вне игры». Вне поля цивилизованного публичного рынка.

Потому что цену GRD и OLF определяют совершенно разные группы инвесторов?

Да. Многие инвесторы имеют в портфелях акции OLF – и даже не смотрят в сторону GRD. Для прагматичного институционального инвестора Grindeks, – даже если там произойдет полная переоценка отношений к миноритариям, и будут нейтрализованы все прежние «обиды», – он на следующий день не попадет в watch-листы серьезных фондов.

Сейчас эта компания – для спекулянтов. Которым все равно, что там с corporate governance, лишь бы была волатильность. Чтобы акции сперва подростали до 6 евро, – потом на аукционах падали до 3,9 евро, – потом снова росли до 5. Чтобы были взлеты и падения, и на этом можно было заработать. А для таких инвесторов, которые смотрят на баланс, на качество корпоративного управления, и видят себя акционерами в ближайшие 10 лет, – для них нынешний GRD вообще не вариант.

Но сильно критиковать все же не буду. Что акции GRD стоят очень дешево – согласен. Но сравнивать с Olainfarm, и говорить, что OLF дорогой, или что GRD поэтому должен вырасти, – я бы не стал. Это разных полей ягоды.

Спрошу как частного инвестора: Grindeks по 4,8 евро, и Olainfarm по 9,15 – вы сами что бы купили?

Как частное лицо – скорее Grindeks (усмешка). Меня бы интересовала волатильность, череда спадов и подъёмов. И даже легкая непрогнозируемость и непоследовательность главного акционера – тоже не пугает. Ярче события – резче движения. Я и в недавнем аукционе участвовал, и неплохо заработал. Конечно, жаль, что после таких годовых результатов акции не выросли сильнее. Но, опять же, это в моменте – а дальше рост может продолжиться.

Какие прогнозы по судам государства к Grindeks за необъявленный откуп акций?

Сначала хотел бы почитать текст искового заявления. Не сомневюась, что в цивилизованном государстве, члене ОЕСД, это должно произойти.

Вернемся к OLF. Там 3 главные новости. План на 2017 год – заработать 15,5 млн евро прибыли. Предложение (пока не утвержденное) выплатить в этом году дивиденды по 66 центов на акцию. И обсуждение варианта в будущие годы повысить дивидендные выплаты до 40% от прибыли. При текущей цене акций OLF в 9.15 евро – как оцениваете привлекательность такой инвестиции, – а) с точки зрения частного инвестора, б) с точки зрения институционала?

Компания не перестает радовать инвесторов, со всех точек зрения. И многое для этого делает, причем давно, последние 5-7 лет. Да, бывали сложности в бизнесе: компания не живет в отрыве от ситуации на основных рынках сбыта. Понятно, что события в России и на Украине – влияли. Но компания вышла из ситуации понятно, прозрачно и красиво. Думаю, у инвесторов – что частных, что институционалов, – эта компания должна быть в портфеле.

Интересна логика институционала: в моменте по 9,15 евро – это скорее «держать», или «аккумулировать»?

Зависит от ситуации в конкретном фонде: если ли там приток средств, было ли что-то другое продано… Например, если бы OLF выплатил дивиденды – я на эти деньги снова купил бы OLF. Не сомневаясь. Бизнес растет, все делается правильно, красиво, отношения с миноритариями – замечательные. Конечно, хотелось бы увидеть более масштабные зарубежные покупки бизнесов. Но и сейчас все хорошо. И нельзя сказать, что акции стоят дорого.

Если OLF в этом году заработает 15,5 млн евро, то нынешняя цена, за вычетом 66 сантимов предлагаемых дивидендов – это P/E около 8. Довольно дешево даже по средним меркам Балтии.

Да, не дорого, совершенно.

Думаете, в течение года можем увидеть 10 евро за акцию?

Вполне возможно. Но будем смотреть, каким будет общий фон. Все-таки мелкие инвесторы чаще совершают сделки, и корректируют цену. А операции институционалов – они более разовые, от случая к случаю. Если есть объем – фонды могут закупаться, если нет – обычно даже не суются. Ритейл в этом плане куда активней, но для них чем больше цена – тем эмоционально сложнее покупать. Это может иметь свой эффект. Поэтому, может, Olainfarm – не самая реактивная акция на рынке.

Но не надо бояться. Инвестировать в Балтию, и не иметь в портфеле OLF – это было бы аномально.

Член правления OLF Салвис Лапиньш в интервью NL говорит, что для него большой вопрос – удалось бы привлечь на бирже 40 млн евро, если бы встал вопрос о финансированиии покупки более заметного отраслевика за рубежом. Что думаете – реально тут столько собрать?

В принципе, деньги у институционалов есть. В том числе на втором пенсионном уровне. Надо посчитать, с учетом того, что пенсионные фонды могут вложить в одного эмитента до 5% от активов, и до 5% от капитала. Технически кажется, что получилось бы. Особенно если бы подтянулись другие балтийские фонды – тогда 40 миллионов должны потянуть.

Думаю, если у OLF будет правильная инвестиционная история – можно пробовать. Ну и остается вопрос общей ситуации на рынках, конечно.

Лапиньш отметил, что предложение максимальных дивидендов – в том числе из-за ожидаемого повышения ставки налога. Может ли это соображение вызвать волну разовых дивидендных выплат в Латвии?

Да, это может подстегнуть. Если вспомнить, когда вводили 10-процентный налог на дивиденды – многие компании тут же выплатили довольно значительные суммы заранее, из прибылей прошлых лет.

Думаете, тот же Latvijas balzams может распределить прибыль акционерам?

Так ведь нет у них денег. Все выдали в виде долгов связанным структурам.

Их могут вернуть.

Гипотетически – да. Это было бы экономически обоснованно и логично. Но на практике – думаю, что не выплатят. Хотя, прогнозировать «бальзам» сложно: это решение одного человека.

По Olainfarm это тоже всегда решения одного человека, но его логику мы беремся прогнозировать.

Потому что OLF – это прагматичная логика. Адекватная. А в BAL было много нелогичных шагов. Тот же способ распределения прибыли через займы связанным структурам. Это не логично, потому что обязательства перед миноритариями таким образом не снижаются, а растут с каждым годом. И если еще 10 лет они будут таким образом выводить прибыль – обязательств будет еще в 2 раза больше.

Или история с «байаутом». Да, это был логичный шаг. Но результат – нелогичный. Для успеха откупа не хватило всего несколько тысяч акций. Главный акционер мог в процессе – на позднее чем за 10 дней до конца срока откупа – немного смягчить условия. Или объявить его еще раз. Цели можно было достигнуть.

У кого тогда можно ожидать нетипичных дивидендов? GRD?

Прибыль у них есть, но там есть вопросы по дебиторской задолженности – насколько она проблемная. Бальзам – в принципе, мог бы, но не верится. SAF Tehnika — у них большие резервы, – вполне могут выплатить больше обычного.

О Балтии. Пару дней назад аналитики Swedbank обновили целевую цену для Šiauliu Bankas, повысив ее с 50 до 62 центов, с рекомендацией strong buy (OLF у них – просто buy). Сейчас цена — на уровне 51-52 цента. Что об этом думаете?

В предыдущие разы, когда Swedbank повышал целевую цену для Šiauliu – через какое-то время эти уровни достигались. То есть, трек-рекорд там хороший. По такой логике – рост до 62 центов вполне может быть. Если не выстрелит негатив.

Единственный негатив, что слышал: в Литве они продали довольно большой актив – стадион с правом аренды. И девелопер, который это у банка приобрел – снес стадион, и начал строить коммерческую недвижимость. После чего местные власти заявили, что право аренды было привязано к конкретному зданию – стадиону, а не к земле. И что теперь право аренды девелоперы теряют. А так как Šiauliu этот проект финансировал на десятки миллионов…

Сделка была большая, и теоретически это может подпортить баланс банка: выданный кредит на застройку может стать «дефолтным». Сейчас это такая легкая краткосрочная тень, которая может сыграть, или не сыграть. Литовские власти могут решить вопрос в пользу инвестора-застройщика, сейчас как раз ищут решение. Но пока это краткосрочная неясность, которая останавливает тех, кто хотел бы бежать и покупать SAB.

Как оцениваете текущую привлекательность SAB?

Если там не будет отдельных негативных историй, в целом банки сейчас снова в моде, они растут. Не вижу причин, чтобы прогноз цены Swedbank не сбылся.