Dažreiz, par spīti vislabākajām un viskvalitatīvākajām analītiķu prognozēm, uzņēmums var iekulties nepatikšanās. Dažreiz obligāciju analītiķis var uzņemties risku, novērtējot kādu obligāciju augstu, jo sliktākajam iznākumam ir niecīga iespējamība – bet tas tomēr notiek. Dažreiz arī pašā analīzē var būt bijusi vaina. Jebkurā gadījumā, ja jūs aplūkojat daudzas obligācijas viena vai pāris biznesa ciklu laikā, visticamāk to laikā būs noticis kāds bankrots. Tāpēc ir svarīgi veikt kredīta analīzi jebkurai obligācijai, vienalga cik droša tā varētu šķist.

Galvenie divi jautājumi bankrota gadījumā ir:
1. Kāda jums kā uzņēmuma kreditoram ir prioritāte naudas atmaksas procesā?
2. Kādi aktīvi uzņēmumam ir pieejami, lai nodrošinātu jūsu naudas atmaksu?

Vispārīgā bankrota gadījumā prioritāte saņemt naudu atpakaļ ir nodrošinātajiem kreditoriem (piem., bankām), tad nenodrošinātajiem kreditoriem, tad priviliģēto akciju turētājiem, un tad pārējiem akcionāriem. Šo naudu nodrošina uzņēmuma aktīvu tirgus vērtība, vai dažreiz šo aktīvu pelnīšanas spēja (ja uzņēmums tomēr turpina strādāt). Tātad jau pirms iespējamām grūtībām analītiķim jābūt aplēsušam, kāda ir šī vērtība vai pelnītspēja, lai nosegtu kreditoru prasības bankrota gadījumā.

Ja skatāmies uz aktīvu pelnīšanas spēju, iepriekšējā rakstā minētais “leverage” koeficients ir ļoti noderīgs. Proti, ja varam aplēst, kāds EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation & amortization) uzņēmumam varētu būt sliktākajā scenārijā, tad, izdalot to ar kredītsaistībām, gūstam priekšstatu par to, par cik lielu summu uzņēmums būtu jāizpārdod, lai tā kreditori varētu saņemt atpakaļ ieguldītos līdzekļus.

Ja uzņēmuma darbība bankrota gadījumā jāpārtrauc, lielā mērā jūsu atgūstamās naudas daudzumu nosaka aktīvu vērtība. Ja tā ir ļoti liela, kā, piemēram, enerģētikas un derīgo izrakteņu uzņēmumiem, tad jūs varat tik ļoti nesatraukties strauji sarūkošu akciju cenu vai pat bankrota gadījumā, jo zināt, ka zaudēt varat salīdzinoši ļoti maz, pateicoties tam, ka aktīvus ir iespējams pārdot par labām cenām. Pat ja izrādās, ka esat pieņēmis nepareizu investēšanas lēmumu, augsta aktīvu vērtība var jūs izglābt no lieliem zaudējumiem. Šis arī ir viens no iemesliem, kāpēc uzņēmumi ar lielu pamatlīdzekļu vērtību un stabilu biznesa modeli (piem., enerģētikas) var atļauties uzturēt tik lielu kredītsaistību līmeni.

Visiem uzņēmumiem aktīvu vērtība bilancē ir redzama skaidri un gaiši, taču patieso tirgus vērtību ir daudz grūtāk noteikt, un tam ir nepieciešama dziļa finanšu pārskatu analīze, skatoties uz pat mazākajām piezīmēm. Šeit būs grūti nonākt pie konkrēta skaitļa, bet tas var radīt priekšstatu par to, cik lielu segumu kreditoriem tie var dot. Piemēram, brīvo naudu (cash) nav ieteicams ņemt vērā, jo uzņēmums to pirms norēķināšanās ar jums visticamāk jau būs iztērējis.

Kredītreitingi

Kredītreitingu aģentūras, kā nesenā finanšu krīze ir parādījusi, var smagi maldīties. Tomēr nav vērts uzreiz pieņemt, ka tās necenšas dot obligācijām godīgus novērtējumus. Turklāt lielākās problēmas jau radās tieši ar strukturēto finanšu produktu novērtēšanu, kur viena parādzīme iekļāva sevī vēl daudzas citas utt. Ar korporatīvajām obligācijām viss ir daudz vienkāršāk – informācija ir daudz pieejamāka. Faktori, kas var ietekmēt vērtspapīra maksātspēju un cenas izmaiņas, ir daudz caurskatāmāki. Tāpēc kredītreitingu aģentūru viedoklis var būt ļoti noderīgs obligāciju analīzē. Savos novērtējumos tās parasti iekļauj iepriekš minētos koeficientus un apsvērumus, kā arī norāda, kādas iespējas un kādi notikumi ir iespējami, kas varētu izmainīt reitingu.

Lai parādītu, ka lielā mērā reitingi ir pareizi, aģentūras piedāvā arī informāciju par bankrota statistiku katrā no reitingu kategorijām. Piemēram, līdz 2007. gadam no visām korporatīvajām obligācijām, ko kredītreitingu aģentūra Moody’s novērtēja ar Aaa vai Aa, bankrotēja tikai 0,52%. Šīs aģentūras A, Baa, Ba un B reitingu obligācijām šī bankrotu statistika attiecīgi ir 1,29%, 4,64%, 19,12% un 43,34%. Līdzīgā veidā statistika pieaug arī Standard & Poor’s reitingiem. Galvenais, kas šeit jāievēro, ir tas, ka bankrota iespējamība nepieaug vienmērīgi – ar katru soli lejup reitingā tā pieaug arvien straujāk!

Drošības rezerve un cenu izmaiņas

Ņemot vērā iepriekš minētos skaitļus, katram analītiķim ir svarīgi izmērīt gan risku, gan atalgojumu. Riska lielums izriet no paša analītiķa analīzes un pašu apzināšanās, ka tā var izrādīties nepareiza vai nepilnīga. Savukārt atalgojums izriet no lielas naudas plūsmas, ko sola obligācija. Akciju investori, kuri investē “nobriedušās” kompānijās (kuras vairs neaug), bieži nevēlas maksāt akcijas parasto tirgus cenu, jo zina, ka savā akciju novērtējumā vienmēr ir iespējams palaist garām svarīgus faktorus jeb vienmēr pastāv “nezināmi nezināmie”. Šo samazinājumu no parastās cenas, kuru viņi ierēķina, parasti sauc par “drošības rezervi”.

Korporatīvo obligāciju analīzē drošības rezerve nāk no ienākumu puses – lielākai nedrošībai vajadzīgs lielāks apsolītais ienākums. Lielāks ienākums vienkārši atļauj investoram ar pietiekami labi diversificētu obligāciju portfeli kļūdīties biežāk (piedzīvot obligāciju bankrotus). Lielāki ienākumi (un atdeve) nozīmē lielāku bankrota risku un lielākas cenu svārstības. Taču šķietami drošas obligācijas pirkšana tikai augsta kredītreitinga dēļ, bet bez analīzes veikšanas, var izrādīties liela kļūda. Kā gan investors var zināt, ka obligācija tiešām ir uzticama?

Tāpēc arī pastāv daudzi investori, kuri pelna tieši uz šādu situāciju rēķina. Ja šādas obligācijas tirgus cena ir daudz zemāka nekā to aktīvu cena, kas var to nodrošināt, pat gara bankrota procedūra var beigās izrādīties ienesīga. Šī iemesla dēļ ir patiess teiciens: “There are no bad bonds, just bad prices” (Nav sliktu obligāciju, ir tikai sliktas cenas).

Kā parasti vērtspapīros, arī korporatīvajās obligācijās, nav iespējams vienmēr visu paredzēt pareizi. Galvenais ir saprast, ka jūs kādreiz kļūdīsieties, un izvēlēties, cik lielu kļūdas iespēju ierēķināt. Finanšu krīzes asākajā brīdī 2008. un 2009. gadā daudzas apdrošināšanas kompānijas pārstāja apdrošināt riskantākās obligācijas, jo tās nevarēja atļauties segt šo obligāciju bankrotu vai lielus cenu kritumus, taču tās atkal atsāka apdrošināšanu pāris gadus vēlāk, kad cenas atkal bija daudz augstākas. Lielākoties bankroti un kredītu tirgus problēmas ir cikliskas, tāpēc problēmas jums var radīt arī ne tieši bankrots, bet arī zemi krītošas cenas, kad investori tirgū baidās no iespējama daudzu citu uzņēmumu bankrota.

Šādas problēmas arī bija novērojamas 2008. un 2009. gadā, kad gan drošākās, gan augstāko ienākumu (high-yield) obligācijas tirgū bija pērkamas un pārdodamas par vēsturiski zemākajām cenām. Pat, ja nopērkat akciju par 70 dolāriem, un tā izrādās pareiza izvēle, dažreiz jāsamierinās ar to, ka kādā brīdī cena noslīd zemu, piemēram, zem 50 dolāriem un jāatceras, ka ir grūti paredzēt zemāko punktu, līdz kādam cenas var krist.

Drošs paliek nedrošs

Runājot par grūtībām paredzēt bankrota iespējamību, tas ir maz iespējams īpaši augsta reitinga obligāciju iegādē: no 1981. līdz 2009. gadam bankrota procents visām obligācijām, ko Standard & Poor’s novērtēja ar vismaz BBB līmeni jeb investīcijām ieteicamu (investment-grade), bija tikai 0.11%. Tātad investējot tādās, statistiski jums ir 99,89% iespēja nepiedzīvot to bankrotu. Taču, tā kā zaudējumi var būt lieli, tad ieteicams būtu obligāciju portfeli veidot tā, lai ienākumi no pārējām obligācijām spētu segt jebkuras vienas obligācijas bankrotu.

Bēdīgi slavens piemērs šeit ir ASV nekustamā īpašuma tirgus un no tā atvasinātā strukturēto finanšu tirgus krīze: investoru optimistiskās prognozes lielā ziņā bija balstītas tajā, ka neviens neticēja, ka mājokļu cenas varētu pēkšņi kristies – jo tās taču vienmēr ir cēlušās! Tāpēc pēdējā piebilde ir vispārīga: lai arī cik maz iespējams šķiet bankrots gan jums, gan pat bankām un visatzītākajiem analītiķiem – nelaime vienmēr ir viena soļa attālumā. Tāpēc svarīgi ir būt elastīgiem domāšanā un vienmēr apsvērt bankrota gadījumu, un pret to nodrošināties.

Avoti
USA House of Representatives. (2008). The Municipal Bond Fairness Act (HR 6308).
Brady, Jason. (2011). Corporate Bond Analysis: What to Consider.