Pēdējo dažu gadu laikā novērojams, ka daudzi investori ir pievērsušies noteikto ienākumu tirgum (fixed-income market), ar mērķi iegūt precīzu un paredzamu naudas plūsmu noteiktā laika periodā. Lai arī obligācijas ir eksistējušas jau gadsimtiem, pēdējā laikā ir vērojams uzplaukums obligāciju tirgus aktivitātē. Arī Latvijā tas zināmā mērā ir novērojams, jo ir aizvien vairāki uzņēmumi, kuri sākuši izdot obligācijas Nasdaq Riga biržā.

Lai arī daudziem investoriem ir pieredze akciju tirgos, pēdējo desmit gadu laikā to atdeve nav bijusi spīdoša, un svārstības tajos arī bijušas ļoti lielas. Tādēļ aizvien vairāk investori cenšas iegūt drošākus un stabilākus ienākumus. Tomēr tajā pašā laikā augstas uzticamības “fixed-income” tirgos (piem., ASV valsts obligācijas) ir novērojamas vēsturiski zemākās procentu likmes. Ko gan meklēt tālāk?

Šīs situācijas rezultātā daudzi cilvēki pievēršas kreditēšanai. Plašā nozīmē kredīts var tikt definēts kā jebkura parādzīme, kam piemīt risks nesamaksāt paredzētos maksājumu/-s. Šajā rakstā runāšu tieši par korporatīvajām obligācijām (corporate bonds). Tā kā šīs obligācijas attiecas uz konkrētiem uzņēmumiem, investoriem, kuriem ir pieredze akciju novērtēšanā un analīzē, varētu būt diezgan vienkārši saprast arī obligāciju analīzes terminus un metodes. Tomēr šeit pastāv dažas svarīgas atšķirības.

Acīmredzamais un vissvarīgākais jautājums, ko investori mēģina atrisināt, skatoties uz obligācijām, ir: cik daudz no solītās pamatsummas un procentu maksājumiem uzņēmums spēs atmaksāt?

Galvenie divi aspekti šeit ir:
1. Bankrota iespējamība;
2. Atgūstamā naudas summa bankrota gadījumā.

Protams, kredīta jeb bankrota risks ir galvenais iemesls, kāpēc jums kā investoram korporatīvās obligācijas maksā vairāk procentus nekā valdības obligācijas, kuru maksātnespējas risks tiek pielīdzināts nullei.

Tomēr pat labos laikos, kad tirgi šķiet stabili un problēmas maz ticamas, var būt viegli aizmirst par visu, kas var noiet greizi. Viens slavens gadījums bija amerikāņu enerģētikas milzis “Enron” – par spīti sarežģītām un, kā vēlāk izrādījās, krāpnieciskām grāmatvedības metodēm, pat viscienījamākie kredīta analītiķi jautāja: “Vai jūs tiešām domājat, ka uzņēmums nevarēs atmaksāt savus parādus?”. Lai gan toreiz tas bija viens no veiksmīgākajiem pasaulē, atbilde vienmēr ir: Jā!

Kāpēc uzņemties šo risku?

Par spīti bankrota riskam, ieguldīšana korporatīvajās obligācijās var būt ļoti ienesīga. Piemēram, ikgadējā atdeve ASV lielāko firmu indeksā “S&P 500” no 2001. līdz 2011. gadam ir bijusi 1.41%. Starptautiskos tirgos (MSCI EAFE indekss) tā bija 3.5% šajā pašā laika posmā. Tikmēr augstas kvalitātes obligācijas Barclays ASV indeksā auga vērtībā par 5.8% ik gadu. Zemas klases korporatīvās obligācijas (“junk bonds”) bieži tiek pielīdzinātas akcijām to augstā kredīta riska un lielās nestabilitātes dēļ. Taču šo obligāciju ikgadējā atdeve ir bijusi pat 8.88%. Lai gan pēdējā desmitgadē pieredzēti gan labākie, gan sliktākie gadi šādām obligācijām, atšķirība tik un tā ir vērā ņemama.

Jāņem vērā arī tas, ka šie iepriekš minētie skaitļi tomēr attiecas uz indeksiem, ne individuāliem aktīviem. Daudzas akcijas S&P 500 indeksā “performēja” ļoti labi, bet daudzu vērtība nokrita līdz nullei. Un tas pats notiek arī ar korporatīvajām obligācijām. Investori obligāciju tirgū meklē labāko atdeves un bankrota riska attiecību. Apsverot atsevišķu obligāciju iegādi, ir jāpavada daudz laika tās analizējot, tāpat kā akcijās un pārējos noteiktu ienākumu (fixed-income) tirgos. Galu galā investēšana indeksā nebūt negarantē, ka jūs varat sasniegt savus mērķus.

Tad kā izvēlēties individuālas obligācijas?

Diversifikācijas priekšrocības arī obligācijās

Vispirms aplūkosim vienu individuālu obligāciju. Iedomājieties, ja visu naudu ieliktu vienā obligācijā. Ko jūs galvenokārt ņemsit vērā? Ienākumus, protams. Iespējamās cenas izmaiņas? Arī. Taču korporatīvajās obligācijās ir vēl divi svarīgi faktori: bankrota iespējamība un zaudējums bankrota gadījumā (loss given default). Tātad: kāda ir iespējamība, ka nesaņemsiet visu apsolīto naudu, un cik daudz tādā gadījumā zaudēsiet?

Vienkāršākajā gadījumā, ja obligāciju turēsiet savā īpašumā līdz termiņa beigām, jūsu ienākumus noteiks kuponu maksājumi, bet cenas izmaiņu ziņā jūsu atdeve būs nulle (ja obligācijas izsniedzējs nebankrotēs, jūs termiņa beigās saņemsiet atpakaļ visu ieguldīto naudu). Tātad galvenais nezināmais šeit jums ir tas, cik lielus zaudējumus varat ciest bankrota gadījumā. Tāpēc ar korporatīvajām obligācijām ir jāatceras, ka apsolītais ienākums (promised yield) norāda obligācijas ienesīgumu tikai vislabākajā gadījumā – pieņemot, ka bankrots nav iespējams.

Bet tas, protams, ir iespējams – un bankrota gadījumā jūsu atdeve būs daudz mazāka nekā šis norādītais ienesīgums. Tāpēc obligāciju analīzē galvenais pēc bankrota iespējamības un zaudējumu aplēšanas ir izlemt: vai Jūs par šādu risku esat pietiekami atalgots? Atšķirībā no akcijām, ienesīgums nevar pārsniegt norādīto. Ja izsniedzējam iet ļoti labi, un tā cena aug, tad jūs saņemsit tikai norādīto ienesīgumu, kamēr akciju investoriem ieguldījums šajā uzņēmumā var atmaksāties pat divkārt vai trīskārt. Ja uzņēmums bankrotē, akciju investori nesaņems neko, taču arī obligāciju investori cietīs zaudējumus. Tāpēc ieguldīšanai korporatīvajās obligācijās ir t.s. asimetriska atdeve – tas nozīmē, ka jūs uzņematies risku zaudēt vairāk naudas, nekā varat iegūt. Tātad, lai gan ieguldīšana vienā obligācijā ir pieņemama doma, bankrota gadījumā zaudējumi ir pārāk lieli.

Iepriekš minēto iemeslu dēļ diversifikācija obligācijās ir ļoti svarīgs koncepts. Ja jums, piemēram, portfelī ir 10 dažādas obligācijas, tad ir maza iespēja, ka kāda no tām kļūst nevērtīga vai bankrotē ar lieliem zaudējumiem. Tomēr, ja tā notiek, tad maza ir arī iespēja, ka pārējo obligāciju ienākumi spēs šos zaudējumus kompensēt. Tātad galvenais darbs analīzē ir noteikt iespējamību, ka notiek kaut kas, kas katastrofiski ietekmē portfeļa vērtību un liek jums ciest lielus zaudējumus.

Lai atbildētu uz šo lielo jautājumu par spēju atmaksāt naudu, viens veids, kā strukturēt analīzi, ir tā sauktie četri “C” (no angļu valodas, varētu tos saukt par stūrakmeņiem): Character (raksturs), Capacity (kapacitāte), Collateral (nodrošinājums) un Conditions (apstākļi).

Četri obligāciju analīzes stūrakmeņi

Raksturs: Uzņēmuma vadība var padarīt spēju atmaksāt kredītu par prioritāti, bet var arī uzņemties lielāku risku, kas padara kredītu grūtāk atmaksājamu. Turklāt, lai gan pastāvīga parāda refinansēšana mūsdienās ir ierasta lieta, daudzi uzņēmumi aizņemas tikai tāpēc, lai varētu atpirkt akcijas no akcionāriem. Atkarībā no kapitāla struktūras, kāda beigās rodas, šīs darbības var būt pieņemamas, bet tajā pašā laikā tās var radīt bažas par attieksmi pret kreditoriem, ja tās izvēršas par vienkāršu veidu, kā nopludināt naudu akcionāriem.

Kapacitāte: Uzņēmuma kapacitāte atdot kredītu ir balstīta tā naudas plūsmā un bilancē. Šeit galvenās mērvienības ir divas: kopējo saistību lielums attiecībā pret gada ienākumiem, un gada procentu maksājumi attiecībā pret gada ienākumiem (vairāk par šiem lasiet zemāk).

Nodrošinājums: Bieži vien aizdevumu nodrošina kas vairāk nekā tikai vērtspapīrs. Tas var būt gan uzņēmuma nauda, gan vērtīgi uzņēmuma īpašumi, gan īpašuma daļas kādā tā apakšuzņēmumā.

Apstākļi: Šis attiecas uz uzņēmuma spēju izturēt veselu biznesa ciklu, ieskaitot lejupslīdi. Šo ir vērts atcerēties un nevērtēt uzņēmuma maksātspēju tikai konkrētajā brīdī, bet arī, pieņemot iespēju, ka sākas lejupslīde ekonomikā kopumā vai uzņēmums saskaras ar grūtībām.

Daudzi akciju tirgus analītiķi konstruē sarežģītus uzņēmumu ienākumu modeļus, kuros izvirza dažādus iespējamus izaugsmes scenārijus, lai varētu paredzēt, kāda vērtība nākotnē varētu būt uzņēmumu akcijām. Turpretī kredītu analītiķi parasti sāk ar bilanci – viņus ne tik ļoti interesē tas, kādi ienākumi varētu būt nākotnē, bet gan tas, kādi līdzekļi būs pieejami parādu turētājiem (kreditoriem). Tā kā kreditoriem nav iespējams iegūt vairāk nekā solīto atdevi, viņi skatās uz to, kas var noiet greizi, nevis uz to, kas var sanākt labi.

Galvenās maksātspējas mērvienības

Pirmā mērvienība, pēc kuras analizēt kompānijas, ir saistību lielums attiecībā pret ieņēmumiem. Parasti tiek izmantots “leverage” koeficients – tas ir uzņēmuma kredītsaistību lielums dalīts ar pārskata gada t.s. EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation & amortization). Šie ieņēmumi parāda, cik naudas uzņēmumam reāli paliek pāri pēc visām iekšējām izmaksām (materiālu, izejvielu un darbaspēka utt.). Respektīvi, cik naudas tam paliek, lai samaksātu procentus vispirms jums kā parāda turētājam un pēc tam nodokļu iestādēm.

Ja meklējat konkrētu kritisko vērtību šim koeficientam – tāds neeksistē. Tas galvenokārt ir atkarīgs no uzņēmuma biznesa modeļa. Ja tas ir ļoti stabils un konsekvents, tad augsts koeficients nav nekas slikts – valsts komunālie uzņēmumi, piem., Latvenergo, var droši uzturēt augstu parāda līmeni, jo parāda nomaksu praktiski garantē regulators (piem., valsts). Turpretī zems koeficients var būt pat bīstams, ja uzņēmuma biznesa modelis ir ļoti ciklisks un analītiķis ņem vērā tikai īpaši labu periodu. Šajā kategorijā ietilpst tādi uzņēmumi kā, piemēram, derīgo izrakteņu un ķimikāliju apstrādātāji. Vēl viens iemesls, kāpēc nav tāds vienkāršs “labākais” koeficients ir tas, ka uzņēmums ar augstu saistību līmeni, lai gan būdams riskanta investīcija, ir spiests maksāt investoriem procentu likmi, kura var būt tik augsta, ka kompensē šo risku. Tā beigu beigās viss ir atkarīgs no riska tolerances – cik lielu risku jūs esat gatavs uzņemties, un cik liela kompensācija jums nepieciešama.

Tomēr, par spīti stingru likumu neesamībai, šis “leverage” koeficients ir pirmā lieta, kurai obligāciju investoriem būtu jāpievēršas.

Otra svarīgākā mērvienība ir tā sauktais “coverage” jeb seguma koeficients, kas ir tas pats iepriekš minētais EBITDA, dalīts ar procentu maksājumiem. Tas parāda, cik naudas uzņēmumam paliek, lai samaksātu procentus par savām kredītsaistībām. Šeit atkal ir jāskatās uz ilgāku laika periodu, lai pārliecinātos, ka uzņēmums spēj norēķināties ar kreditoriem jebkurā biznesa cikla fāzē (t.i. gan labos, gan grūtos laikos).

Tikko minētie divi rādītāji ir vissvarīgākie, bet ir gadījumi, kad vērts ņemt vērā vēl citus. Piemēram, ja uzņēmumam tuvojas laiks atmaksāt kāda liela kredīta pamatsummu, tad svarīgs ir arī tāds rādītājs kā likviditāte. Turklāt no likviditātes ir atkarīgs arī tas, cik labi uzņēmums spēs atmaksāt kredītu pamatsummu tālākā nākotnē.

Šeit es runāju par vienu lielu pamatsummas atmaksu termiņa beigās, jo, atšķirībā no banku kredītiem, lielākā daļa korporatīvo obligāciju atmaksā visu jūsu investēto naudu termiņa beigās, pirms tam veicot tikai procentu (kuponu) maksājumus. Lielākā daļa uzņēmumu attīstītos un likvīdos tirgos kā ASV paļaujas uz finanšu tirgiem, lai spētu refinansēt savas kredītsaistības. Tas nozīmē, ka tās var samaksāt esošo kredītu tikai, uzņemoties jaunas kredītsaistības. Tātad, ja uzņēmumam ir problēmas un/vai tirgū trūkst finansētāju, uzreiz var rasties pamatīgas grūtības atmaksāt saistības.

Piemēram, ASV finanšu krīzes smagākajā brīdī pat lielākajiem un respektablākajiem uzņēmumiem kā “Johnson & Johnson” un “John Deere” bija grūtības atrast investorus, kuri būtu gatavi pirkt vai pārdot parādzīmes, un tikai ASV centrālā banka varēja tos glābt no bankrota, uzpērkot šīs parādzīmes. Tāpēc kredīta analīzē ir svarīgi jau pirms potenciālām grūtībām zināt, kādi likviditātes / naudas avoti uzņēmumam ir, piem., naudas piedziņa no debitoriem vai aktīvu likvidēšana (pārvēršana naudā, izpārdošana).

Kopsavilkums

Korporatīvās obligācijas ir ieguldījums, ko vērts apsvērt, ja meklējat stabilus un paredzamus ienākumus un lielāku drošības sajūtu nekā ieguldot akcijās, taču nevēlaties sadzīvot ar “kapeikām”, ko procentos maksā respektablāko valstu centrālo valdību obligācijas.

Atcerieties galvenos divus jautājumus: cik liela bankrota iespējamība un cik daudz naudas varēšu atgūt? Kā arī to, ka korporatīvās obligācijas ir nedaudz riskantākas par valdību obligācijām, tāpēc vēlams turēt portfelī vairākas obligācijas, un apsvērt iegādi pēc četriem galvenajiem stūrakmeņiem: uzņēmuma rakstura, kapacitātes, nodrošinājuma un tirgus apstākļiem.

Nākamajā rakstā aplūkosim sekojošo:

1. Kas notiek bankrota gadījumā;
2. Kā pat zemākās kvalitātes obligācijas var nest peļņu;
3. Kredītreitingu aģentūru nozīmi.

Avoti
USA House of Representatives. (2008). The Municipal Bond Fairness Act (HR 6308)
Brady, Jason. (2011). Corporate Bond Analysis: What to Consider