Андрей Родионов – аналитик литовского Swedbank, который в своих обзорах оценивает в том числе акции Olainfarm и Šiauliu bankas. Повлияет ли на цену OLF возможный рост дивидендных выплат до 40%, и возможно ли повышение «справедливой цены» акций SAB до 80 центов и более, – в интервью NaudasLietas.lv.

SAB в вашем обзоре – единственный “стронг бай”. Многие инвесторы говорят, что в плане цены акций SAB — “недолюбленный”. А если сравнить с LHV Bank – коэффициенты различаются в разы: текущий P/B — 1,2 и 2,5 в пользу LHV, не говоря уже о P/E. Чем это может объясняться?

Начнем с того, что LHV и SAB – это совершенно разные истории или инвест. идеи, если хотите.

LHV – это история роста. Банк, созданный в 2009 году “из ниоткуда”, за неполные восемь лет занял 3 проц. рынка Эстонии, и не думает останавливаться. В моем анализе я ожидаю, что к 2020 году они удвоят свою рыночную долю до 6%. Плюс LHV Varahaldus занимает твердую вторую позицию на рынке инвест. услуг (управления пенсионными и инвест. фондами). И Mokilizingas –– номер 2-4 на рынке потреб. кредитов. То есть, это другой профиль: маленький банк, очень эффективный, с высокой рентабельносьтью капитала, темпами роста, с конкурентными преимуществами перед cкандинавскими группами.

SAB — совершенно другая история – восстановления (turnaround), которая потихоньку переходит в историю умеренного роста. Это уже не такой маленький банк: доля рынка – 6%. После приобретения ” хороших” активов банкротировавшего Ūkio Bankas в 2013 году, SAB три года подряд занимался очищением “авгиевых конюшен”, т.е. баланса. Как это часто бывает, не все перенятые активы оказались «хорошими». Формирование резервов по сомнительным кредитам составляло около 15 млн. евро в год в период 2013-2015, или от 1.5% до 2% от общего кредитного портфеля. На данный момент, этот показатель нормализовался (~0.6% или 7 млн. евро в 2016). Коэффициент достаточности капитала с 11.1% в 2013 вырос до около 17% в 2016. У LHV – 20.6%. ·

Соответственно, у этих банков (групп) совершенно разные показатели рентабельности собств. капитала (репрезентативные).

У LHV в прошлом году ROE, исключая нехарактерные прибыли, составил около 19%. В долгосрочном периоде я ожидаю нормализацию на уровне 16% за счет увеличения резервов по сомнительным кредитам, которые на данный момент находятся на историческом минимуме – 0.3%.

Показатели рентабельности собственного капитала у SAB, исключая нехарактерные прибыли, составил около 17-18%, в основном на фоне рекордно низких резервов по сомнительным кредитам. В долгосрочном периоде я ожидаю нормализацию ROE на уровне 10-12%, за счет увеличения резервов и менее гибкой бизнес-модели. ·

Именно это – ROE — вкупе с ожидаемым ростом, и влияет на оценку банков инвесторами. То есть, P/B >2х для LHV и P/B ~1.2х для SAB являются вполне справедливыми, на мой взгляд.

Сейчас P/B около 1.2х для SAB – это по балансу за прошлый год. С учетом вашего прогноза роста SAB в 2017 году, при текущей цене P/B составит уже 0,9х, – и вы в обзоре назвали этот уровень «несправедливым». Получается, рынок готов платить за акции SAB вчерашнюю цену, по факту, – а не за прогнозы будущего роста.

Скорее всего так. Но это обычное дело, рынки чаще смотрят не вперед, а назад. Берут последний годовой отчет – и делают выводы.

По моему опыту, чтобы прогнозировать результаты деятельности банка на 1-2 года вперед – нужно поработать: построить финансовую модель, детально разобрать каждую статью расходов и доходов. Очень сомневаюсь, что большинство участников рынка так углубляются. Обычно все смотрят результаты прошлого года, и от них отталкиваются.

Кроме того, анализировать именно банки – сложно. В том числе SAB. Потому что сложно отделить мух от котлет, или настоящие, репрезентативные показатели прибыли от нехарактерных разовых моментов. Грубо говоря, одно дело, когда банк генерирует прибыль от всего кредитного портфеля, другое – когда продает часть своих активов, которые до этого стояли на балансе по достаточно скромной цене. Многим инвесторам достаточно сложно увидеть, какая там репрезентативная, реальная отдача капитала.

Причем, когда инвесторы большое внимание уделяют показателям P/B или P/E – это вызывает недоумение. В моем понимании, главный показатель в анализе банков, который определяет их стоимость – рентабельность собственного капитала – ROE. Именно отталкиваясь от него, надо рассчитывать справедливую цену акций банков на данный момент.

Если правильно понимаю, на момент написания вашего обзора еще не всплыла тема с Вильнюсским стадионом и связанным с этим кредитом, который SAB выдал застройщику Hanner. Насколько этот момент является критическим для SAB, если реализуется негативный сценарий? Что тогда может быть с таргет прайсом в 0,62 евро?

Прежде всего, проблема стадионa “Žalgirio” на данный момент является проблемой для застройщика. По моим подсчетам, сумма сделки продажи стадиона чуть выше 40 млн. евро. Стандартная практика при предоставлении кредита под залог недвижимости в банках –– около 50% от суммы сделки. Грубо говоря, мы говорим о сумме кредита порядка 20 млн. евро. Это около 2% от общего кредитного портфеля. Или до 11% собст. капитала. ·

Худший сценарий по большей части уже учтен в моим прогнозах. Я ожидаю рост резервов на сомнительные кредиты с 7 млн. евро в прошлом году на 5 млн. – до 12 млн. евро в 2017. И затем еще на 4 млн. Евро – до 16 млн. евро в 2018. В принципе, такой размер резервов должен покрыть возможные убытки.

А сумма выданного SAB кредита ранее не публиковалась?

Нет, только цена сделки продажи. Но оценивая грубо, по опыту кредитования – это в среднем 50% от стоимости объекта. Кроме того, сама ситуация вокруг стадиона – пока не такая драматичная.

Надеетесь, правительство Литвы сделает исключение для Hanner?

Никто не заинтересован, чтобы реализовался худший сценарий – когда участок становится непригодным для коммерческой застройки, Hanner банкротирует, SAB теряет 20 миллионов. Скорее всего предложат компромисс. Например, застройщик подготовит новый детальный план, на котором этот стадион будет каким-то образом фигурировать. Как это будет, мне трудно предположить.

То есть, если максимальная потеря – 20 млн, а идеальный вариант – никакого убытка, то в реальности может получиться что-то между этими крайностями. Но на данном этапе это проблема застройщика. SAB ничего не нарушал. И при худшем сценарии – если банк теряет 20 млн евро – он всегда может обратиться к правительству: мол, ребята, вы мне вручили актив, который из-за ваших действий стоит меньше.

При худшем сценарии SAB в 2017 году работает почти без прибыли – с минимальным плюсом в несколько миллионов.

Да, это так. Риск есть. Но, опять же, в анализе на 2017-2018 годы я увеличил предполагаемые суммы списаний.

Вы сказали, что 3 года шла чиста «авгиевых конюшен» в перенятых активах Ukio. Но разве в целом эти активы с учетом переоценки не принесли SAB итоговый плюс? Например, когда тот же стадион в Вильнюсе продавали за более 40 млн евро.

Поясню, что я имел в виду. С 2013 года по 2015-й SAB в среднем списывал «плохие кредиты» по 15 млн евро в год. В сумме за 3 года получилось 45-50 миллионов. Это loan losses. То есть, банк формировал резервы по сомнительным кредитам. Основываясь на этих показателях, я и говорю о чистке. В среднем в год это составляло до 2% от кредитного портфеля. Прошлый 2016 год уже был сравнительно чистым – с показателем списаний около 0,6%. Это показатель я считаю более-менее репрезентативным на данный момент, учитывая фазу кредитного цикла.

Если сравнить с LHV – последний в прошлом году списал, если не ошибаюсь, 0,3%. Как говорил, там другая история: они пришли на рынок в момент стабилизации, отскока. Так что SAB только теперь демонстрирует хорошие показатели накоплений, по сравнению с периодом, когда шла большая частка. Для сравнения: скандинавские банки за последние 2-3 года сформировали резерв порядка 0,1-0,5% от общего кредитного портфеля.

Это минус. Но были ведь и переоценки со знаком плюс, тот же стадион наверняка.

Это transaction gain – другая история, менее информативный разовый показатель. В основном в случае банков нужно уделять главное внимание трем показателям. Это размер кредитного портфеля и его состав (диверсификация по секторам и т д), чистая маржа портфеля (его рентабельность), и размер формируемых резервов (его качество). От этого зависит рентабельность капитала (ROE). Плюс нужно уделять внимание коэффициенту достаточности капитала (Capital adequacy) – это общий показатель «здоровья» банка. Остальное – менее важно. Продали актив, получили разовую прибыль – это хорошо, но больше не повторится.

В целом перенятие активов Ukio – это для SAB история со знаком плюс или минус?

Буду констатировать факт: это был брак по принуждению. Выбора в принципе не было. После того как банкротировали Snoras и Ūkio, система страхования вкладов в Литве была в довольно шатком положении. И нужен был рыцарь на белом коне, который переймет эти «хорошие активы» вместе с обязательствами по вкладам населения.

Разве SAB могли заставить это сделать?

Ну, крупные скандинавские банки тогда сказали твердое нет, в моем понимании. И оставался SAB – который, как в том известном фильме, получил предложение, от которого не мог отказаться.

Думаете, с таким акционером как EBRD их могли «наказать» за отказ?

Не то чтобы наказать… Но в тот период казалось, что наследство, которое они получили от Ūkio – это на самом деле оказался кот в мешке для них. Сейчас ситуация выглядит в более розовых цветах. Но в целом, думаю, это не был подарок или манна небесная. Сейчас мы видим, что SAB оздоровился. Но это заняло 3 года кропотливой работы и чистки. Довольно серьезное испытание.

В интервью литовскому деловому изданию вы сказали, что SAB в прошлом году снова приятно удивил. Можно подробнее, чем именно? ·

Удивил строгим контролем над издержками, которые остались на уровне 2015 года – около 30 млн. евро. В 2015 году банк немало потратил на ребрендинг и интеграцию Finasta. В 2016 году, несмотря на рост кредит. портфеля и рост зарплат в целом по стране и сектору, SAB улучшил соотношение издержки / прибыль (исключая нехарактерные прибыли) до около 0.4х с 0.5х в 2015. Также, как уже говорил, удивил рекордно низкий уровень резервов по сомнительным кредитам.

Ваш оценка целевой цены SAB в 62 цента исходит из вашего прогноза, что ROE в 2017 году будет на уровне 12,2%. При этом сам банк прогнозирует 15% – и вы в обзоре предположили, что тогда «справедливая цена» акций может вырасти даже до 80 с лишним центов. Этот сценарий с 15% ROE вам кажется маловероятным, или SAB может в очередной раз преподнести сюрприз?

Насчет сюрпризов — время покажет. Основная причина, по которой мой прогноз (ROE ~12%) отличается от прогноза самого банка (15%) – это увеличение резервов по сомнительным кредитам (на 5 млн. евро до 12 млн.). Прогнозирую, что прошлогодний уровень резервов (0.6% от кредитного портфеля) вернется на более привычный 1%, а в 2018-2019 плавно приблизится к историческому среднему значению (~1.5%). В моем понимании, кредитный цикл сейчас в зените, что может продлиться еще немного дольше, а может и перейти в фазу сжатия.

Перейдем к Olainfarm. В последнем обзоре вы поставили целевой P/E на 2017 год на уровне 7,4 — если правильно понимаю, вы прогнозируете прибыль больше той, которую в качетве прогноза озвучил Салвис Лапиньш на последнем вебинаре (15,5 млн евро). Как вы рассчитали такой P/E?

Просто я учитываю и те 3 млн. резервов на проблемную дебиторскую задолженность, которые они прогнозируют в бюджете текущего года. Это достаточно нехарактерная сумма списаний для Olainfarm.

В прошлом году OLF списал даже больше, — 7 миллионов.

В прошлом – да. Но до этого, в нормальной ситуации на рынках сбыта, у них были списания на уровне около 1 млн в год. Прошлогодние списания, и те 3 млн евро, что планируется в 2017 году – это достаточно нестандартные ситуации. Поэтому я трактую эти 3 млн как one-off, нехарактерный убыток. И если вы обратно сложите их с 15,5 млн евро – получите P/E 7,4.

Если эти списания в будущем вернутся через реверс в виде прибыли – тогда да. Но если дебиторка, на которую делаются эти накопления, в итоге действительно будет потеряна – это самый что ни на есть реальный убыток. И реальный P/E тогда будет выше.

В краткосрочной перспективе – да. Но когда я определяю справедливую цену Olainfarm, я не смотрю на какой-то один год, и даже не на прибыль. Я смотрю чуть шире и дальше: пытаюсь оценить и просчитать свободный денежный поток в среднем на 3 года вперед, устанавливаю справедливую цену – и только потом смотрю, какие при такой цене получаются мультипликаторы.

Насколько увеличится привлекательность OLF и ваша оценка target price, если OLF примет решение в последующие годы повысить дивиденжные выплаты до 40% от прибыли, как было сказано на вебинаре. При текущей цене и прогнозе в 15,5 млн евро прибыли в 2017 году это означало бы “дивиденд йелд” порядка 4,5% (не беря во внимание предлагаемые 66 центов в этом году). ·

Это не особо влияет на стоимость компании. Главное, — какой свободный денежный поток может генерировать компания. А распределение тут не при чем.

Для инвесторов дивиденды все же важны – и ведь именно инвесторы формируют рыночную оценку акций.

В случае OLF важнее денежный поток. Если часть этих денег остается в компании, инвестируется в развитие, – это нормально.

Оценка стоимости компании по дисконтированным денежным потокам – лишь одна из методик. Для других инвесторов важна оценка по размеру dividend yield – и для них есть разница, платит компания 20% от прибыли, или 40%.

Я бы сказал, что дело в типе инвесторов, которые эту акцию покупают. Есть компании, в которых ясная политика выплаты дивидендов. Большие состоявшиеся компании – например, тот же Swedbank, где официальная политика – выплачивать 75% от прибыли в виде дивидендов. Это длится годами. И основные инвесторы, которые инвестируют в такого типа акции – те, кто рассчитывают на эту дивидендную политику.

Но компания Olainfarm на этом фоне – еще маленькая, и скорее растущая, нежели состоявшаяся. Поэтому, насколько я понял, общаясь с инвесторами OLF, им не так важно, какие там сейчас платят дивиденды – 20, 40 или 100 процентов. Для них главное – стратегия роста, чтобы компания развивалась и могла генерировать возврат на капитал. Даже если вы посмотрите на историю OLF 2 года назад, когда компания временно заморозила выплаты дивидендов, – большого шока у инвесторов это не вызвало. Компания логично объяснила, что это связано с инвестиционной программой и ситуацией в России и на Украине. Все было правильно объяснено – и капитал, который остался в компании, был использован очень удачно, в моем понимании.

По финансовым коэффицентам (P/E) акции Grindeks сейчас стоят примерно в 2 раза дешевле чем OLF. Правильно ли я понимаю, что для институционалов GRD — не вариант из-за особенностей corporate governance? Что должна сделать эта компания, чтобы Swedbank “вернул ее на радар” — снова начал ее рассматривать в обзорах в качестве инвестиционного варианта, как было прежде. ·

Насчет обзоров – дело в банальной ликвидности акции. Наш анализ показал, что комиссионные от торговли клиентом совершенно не покрывают издержки, связанные с анализом Grindeks.

Ваш коллега из эстонского Swedbank полгода назад признал, что компанию исключили из обзоров в том числе из-за низкого качества corporate governance — нет прозрачности для миноритарных инвесторов.

И это тоже. Скажем так: главная причина в том, что для нас не выгодно анализировать Grindeks. Сама акция не такая ликвидная, и конкретно наши клиенты GRD торгуют мало. А неликвидная она может быть в том числе из за плохой корпоративной этики.

В итоге настал момент, когда нам нужно было оптимизировать вселенную наших компаний, которые мы анализируем – и Grindeks выпал из списка. А в этом году мы отказались, например, от Ekspress Group – владельца порталов Delfi. Не потому что компания непрозрачная – просто очень скромные объемы торгов на бирже по ней. Ничего личного.

Верно ли наблюдение, что из-за плохой корпоративной этики Grindeks – не вариант для многих институционалов и тех же пенсионный фондов?

Да, судя по моему опыту общения с инвестфондами, для многих Grindeks не является вариантом. Именно из-за тех причин, что вы озвучили. Все любят прозрачность. Все любят ясность. Все любят менеджмент, который общается с инвесторами. И никто не любит непонятных расходов, которые не детализируются. Никто не любит связанных предприятий и трансферт-прайсингов. Так что… Все и так понятно.

В этом отношении Olainfarm являет собой прекрасный пример. Какая это была компания 10 лет назад, – и какая она теперь. А последний шаг, который они пытаются сделать – закрыть тему связанных кредитов, выданных руководству… – это ведь прекрасно.